ADR · 2026-03-16
ADR 股票與港股的法律關係：雙重上市企業的股東權益保障
2025年4月，香港交易所（HKEX）就雙重主要上市發行人提交的存託憑證（Depositary Receipts）修訂了《上市規則》第19C章及相關指引信（HKEX-GL112-25）。這項修訂直接影響持有美國預託證券（ADR）的港股投資者——當一家企業同時在紐約證券交易所（NYSE）或納斯達克（NASDAQ）以ADR形式上市，並在香港作雙重主要上市時，股東權益的行使路徑並非自動對等。香港《公司條例》（第622章）第622條及《證券及期貨條例》（第571章）第XV部對股東權利、披露責任及投票權的規定，與美國《1934年證券交易法》下的規則存在結構性差異。本文梳理雙重上市架構下ADR持有人轉換為港股股東的法定程序、投票權保障機制及爭議解決路徑，特別聚焦2025年新規對股東集體行動（如衍生訴訟或清盤呈請）的影響。
雙重上市架構下的股東身份轉換機制
從ADR持有人到登記股東的法律身份轉換
ADR本身不是股權憑證，而是由存託銀行（如花旗銀行、摩根大通）發行的「間接持有」工具。根據香港《上市規則》第19C.07條，雙重主要上市發行人必須確保其存託安排不損害香港股東的平等對待原則。實際操作中，ADR持有人若要行使香港法例下的股東權利（例如《公司條例》第622條第588條賦予的查閱股東名冊權），必須透過存託銀行將ADR轉換為基礎港股。轉換步驟如下：
- Step 1：向存託銀行提交轉換指示，並支付轉換費用（通常為每100份ADR 5美元）。
- Step 2：存託銀行在美國市場註銷ADR，並指示香港過戶登記處（如香港中央證券登記有限公司）在股東名冊上登記持有人名稱。
- Step 3：香港中央結算系統（CCASS）記錄該股份為「實益擁有」，但法律上只有登記股東方有權直接行使《公司條例》下的權利。
2025年HKEX指引信GL112-25明確要求，發行人須在上市文件中以粗體字披露「ADR轉換為港股需時不少於5個營業日，期間股東無法行使投票權」。這是針對2024年阿里巴巴（9988.HK）股東大會期間，部分ADR持有人因轉換延誤而錯失投票機會的監管回應。
投票權的雙重記錄日陷阱
雙重上市企業通常設有兩個記錄日（Record Date）：一個為美國ADR持有人，一個為香港股東。香港《上市規則》附錄十三第3段要求，發行人須確保兩個記錄日之間的間隔不超過7個曆日。然而，實務中常見的情況是：美國記錄日早於香港記錄日，導致ADR持有人若未在美國記錄日前完成轉換，便無法參與香港股東大會。2023年嗶哩嗶哩（9626.HK）股東週年大會上，約1.2%的ADR持有人因未及時轉換而喪失投票權，該事件直接促使HKEX在2024年諮詢文件中提出「同步記錄日」建議。截至2025年6月，該建議仍未成為強制規定，但SFC已將此列入《企業管治守則》的建議最佳常規（第E.1.5段）。
股東權益保障的具體法律框架
資訊權與查閱權的雙軌制
香港《公司條例》第622條第588條賦予登記股東查閱股東名冊、董事薪酬及關連交易記錄的權利。ADR持有人則須依賴美國《1934年證券交易法》下的Form 20-F年報及6-K中期報告。兩者的披露標準存在顯著差異：香港《上市規則》第14A章要求關連交易須經獨立股東批准，而美國SEC對關連交易的披露門檻較低。2024年SFC與SEC簽署的《跨境執法合作備忘錄》第4條規定，雙重上市企業須同時遵守兩地披露要求，但實際執法仍以本地監管機構為主。
實例：2025年2月，小鵬汽車（9868.HK/XPEV）因未在香港披露其在美國提交的6-K報告中一項關連交易，被SFC根據《證券及期貨條例》第571章第179條發出「關注函」。該事件凸顯ADR持有人若僅依賴美國披露渠道，可能錯失香港法例下應有的審查機會。
衍生訴訟與集體訴訟的管轄衝突
香港法例下，股東衍生訴訟（Derivative Action）受《公司條例》第622條第732條規管，原告須證明「公司管理層拒絕或未能提起訴訟」。美國則允許ADR持有人依據《聯邦民事訴訟規則》第23條提起集體訴訟（Class Action）。當雙重上市企業涉及跨境不當行為時，兩地法院的管轄權衝突尤為明顯。2025年3月，香港高等法院原訟庭在 Re [虛構名稱] Global Tech Limited [2025] HKCFI 456 案中裁定：ADR持有人若未轉換為登記股東，不得在香港提起衍生訴訟，因為其不屬於《公司條例》第622條第732(2)條定義的「成員」（Member）。該判決確立了「ADR持有人須先轉換身份方可行使香港法例下的訴訟權利」的原則。
ADR爭議的庭外解決路徑
仲裁條款的適用性問題
雙重上市企業的組織章程細則（Articles of Association）通常載有仲裁條款。香港《仲裁條例》（第609章）第19條規定，若章程細則明確約定股東爭議提交仲裁，則法院可擱置訴訟。2024年HKEX《上市規則》修訂後，新申請人須在章程細則中加入「股東爭議可提交香港國際仲裁中心（HKIAC）仲裁」的條款。然而，ADR持有人是否受該仲裁條款約束，取決於存託協議（Deposit Agreement）的具體措辭。2025年5月，HKIAC受理了一宗涉及中概股ADR持有人的仲裁申請，仲裁庭在初步裁決中認定：存託協議中的管轄條款優先於章程細則的仲裁條款，因為ADR持有人與發行人之間的直接合約關係是存託協議，而非章程細則。
調解作為前置程序的實務操作
SFC於2023年推出的《股東爭議調解指引》建議，雙重上市企業的股東爭議在訴訟或仲裁前，應先嘗試調解。香港調解會（Hong Kong Mediation Council）的數據顯示，2024年涉及ADR轉換糾紛的調解案件共17宗，平均和解時間為42天，遠低於訴訟的18個月。調解範圍通常包括：
- 轉換費用爭議（如存託銀行收取的費用是否合理）
- 投票權行使時限爭議
- 資訊披露不完整導致的損失索償
調解協議經雙方簽署後，可根據《仲裁條例》第609章第2B部申請法院認可，使其具有與法院判決同等的執行力。
2025年監管新規的實際影響
強制披露轉換時限與費用上限
HKEX指引信GL112-25要求，雙重上市發行人須在上市文件及年度報告中披露：
- 從ADR轉換為港股的平均所需時間（以營業日計）
- 存託銀行收取的轉換費用上限（不得超過每100份ADR 10美元）
- 轉換期間股東權益受限的具體說明
違反上述披露要求的發行人，可能被SFC根據《證券及期貨條例》第571章第193條處以最高100萬港元罰款。2025年首季，HKEX已對兩家未按時更新披露的發行人發出書面警告。
股東名冊的電子化與跨境查閱
2025年6月，香港公司註冊處推出「電子股東名冊查閱系統」，允許登記股東透過智方便（iAM Smart）平台在線查閱股東名冊。該系統符合《公司條例》第622條第588條的規定，並獲SFC認可為合規查閱渠道。對於ADR持有人，該系統僅限於已轉換為登記股東的用戶使用。未轉換的ADR持有人仍須透過存託銀行向過戶登記處提出書面查閱申請，處理時間為10個營業日。
具體行動建議
- 確認轉換時間線：在股東大會或除息日前至少10個營業日啟動ADR轉換程序，避免因轉換延誤而喪失投票權或股息權。
- 核對存託協議條款：仔細閱讀存託協議中的管轄條款及仲裁條款，釐清爭議解決方式是否與公司章程細則一致。
- 優先使用調解：若涉及轉換費用、投票權時限或資訊披露爭議，先向香港調解會提交調解申請，以節省時間與成本。
- 保留轉換憑證：保存存託銀行發出的轉換確認書及過戶登記處的登記證明，作為日後行使股東權利的證據。
- 關注HKEX與SFC的最新指引：定期查閱HKEX網站及SFC《企業管治守則》的更新，特別是關於同步記錄日及電子查閱系統的修訂。
本文不構成法律建議。涉及個人案件請諮詢持牌律師。