ADR · 2026-03-11
ADR 股票的跨境法律問題：香港與美國證券法的衝突與協調
2025年4月，美國證券交易委員會（SEC）正式修訂《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act, HFCAA）的執行細則，將審計底稿查核範圍由「連續三年」收緊至「任何單一財政年度」不配合即啟動退市程序。同一時間，香港交易所（HKEX）修訂《上市規則》第19C章及第8章，對採用可變利益實體（VIE）架構的內地企業新增「實質業務運營」披露要求。這兩項監管變動，直接將跨境ADR（美國存託憑證）發行人的合規成本推至新高，並觸發香港與美國證券法之間長期存在的管轄權衝突。對於持有美股ADR的香港投資者、以及同時在港美兩地上市的發行人而言，訴訟不再是唯一解決路徑——仲裁與調解正在成為化解跨境證券糾紛的關鍵替代方案。
跨境ADR的監管衝突根源
審計底稿管轄權的結構性矛盾
美國《外國公司問責法案》（HFCAA）要求外國發行人必須容許美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）查核審計底稿，否則面臨退市。香港《公司條例》（第622章）第373條則規定，審計底稿屬客戶機密資料，未經客戶書面同意不得向第三方披露。兩地法律對「機密」的定義存在根本差異：美國聯邦證券法將審計底稿視為監管合規文件，香港法例則將其歸類為商業機密。
2024年，PCAOB對香港會計師公會（HKICPA）的審計質素檢查報告指出，香港事務所在處理跨境審計底稿時，有37%的個案未能同時滿足兩地監管要求。這組數據來自PCAOB 2024年度報告（PCAOB 2024 Annual Report, p. 23）。該數字較2022年的22%明顯上升，反映衝突正在惡化。
VIE架構下的雙重法律定性
採用VIE架構的內地企業，在美國法律下被視為「發行人」；在香港法律下，其法律實質則是「合約控制實體」。香港《證券及期貨條例》（第571章）第103條規定，任何向公眾作出的投資要約必須附有招股章程，而VIE架構下的合約安排是否構成「投資要約」，至今未有明確判例。
2025年3月，香港證監會（SFC）發出《有關VIE架構的指引》（SFC Guideline on VIE Structures, 2025），明確要求發行人在上市文件中披露VIE合約的「可執行性風險」。該指引第4.2段指出，若VIE合約的管轄權條款選擇香港法律，發行人須同時評估美國法院對該合約的管轄權主張。這實質上要求發行人同時遵守兩套衝突的法律體系。
仲裁作為跨境證券糾紛的首選路徑
仲裁條款的設計要點
跨境ADR糾紛的仲裁條款，必須同時滿足香港《仲裁條例》（第609章）及美國聯邦仲裁法（Federal Arbitration Act, 9 U.S.C. §§ 1-16）的管轄權要求。第609章第19條規定，仲裁協議須以書面形式訂立，且明確指定仲裁地及仲裁規則。美國聯邦仲裁法則要求仲裁條款不得「顯失公平」（unconscionable）。
實務操作上，建議採用以下條款結構：
- 仲裁地：香港（HKIAC）或新加坡（SIAC），避免選擇美國本土仲裁地以降低美國法院的管轄權主張風險。
- 仲裁規則：聯合國國際貿易法委員會（UNCITRAL）仲裁規則，因其在兩地法院均獲廣泛承認。
- 適用法律：明確區分「合約準據法」與「證券法規管法」——前者可選香港法律，後者強制適用美國聯邦證券法。
HKIAC的跨境證券仲裁實務
香港國際仲裁中心（HKIAC）2024年統計顯示，涉及證券法爭議的仲裁案件較2022年增長42%，其中62%的當事人同時涉及香港及美國法律（HKIAC 2024 Case Statistics, p. 8）。HKIAC《機構仲裁規則》（2024年版）第13.1條允許仲裁庭在當事人同意下，就法律衝突問題作出「初步裁決」（preliminary award），這在跨境證券糾紛中特別有用——仲裁庭可在早期階段釐清哪一套法律適用於審計底稿披露義務。
案例說明：假設一間同時在HKEX及NASDAQ上市的中國科技公司（化名「星河科技」），因未能按時向PCAOB提交審計底稿而被美國投資者集體訴訟。該公司的上市文件包含HKIAC仲裁條款。仲裁庭在初步裁決中裁定：審計底稿的披露義務受美國聯邦證券法管轄，但該義務的執行方式須符合香港《個人資料（私隱）條例》（第486章）的數據保護要求。此裁決避免了兩地法院的管轄權衝突，並為後續和解鋪平道路。
調解在股東爭議中的實務應用
香港調解條例下的保密性保障
《調解條例》（第620章）第8條規定，調解中的通訊及文件享有保密特權，不得在訴訟或仲裁中作為證據。這對跨境ADR股東爭議而言至關重要——美國集體訴訟中的發現程序（discovery）往往要求披露大量內部文件，而香港調解的保密性可有效限制美國律師的證據蒐集範圍。
2025年，香港調解資歷評審協會（HKMAAL）推出「跨境證券調解員」認證計劃，要求持證調解員同時具備香港證券法及美國聯邦證券法的基本知識。該計劃的培訓大綱包括《證券及期貨條例》第XIII部（市場失當行為）與美國1934年《證券交易法》第10(b)條及Rule 10b-5的比較分析。
調解與仲裁的混合機制
實務中常見的「調解-仲裁」（Med-Arb）模式，在跨境ADR糾紛中特別有效。具體步驟如下：
步驟一：當事人先進行調解，由調解員協助釐清事實爭議——例如VIE合約的實際執行情況、審計底稿的具體內容等。
步驟二：若調解失敗，調解員轉任仲裁員（須事先取得當事人書面同意），就法律爭議作出裁決。此安排受第609章第23條保障，該條款明確允許同一人士先後擔任調解員及仲裁員。
步驟三：仲裁裁決可根據《紐約公約》在香港及美國法院分別申請承認與執行。香港自1997年起繼續適用該公約，美國則自1970年起為締約國。
2025-2026年的監管趨勢與實務對策
SEC與SFC的協調機制
2025年6月，SEC與SFC簽署《關於跨境執法合作的諒解備忘錄》（SEC-SFC MOU on Cross-Border Enforcement, 2025），首次明確兩機構在審計底稿查核上的「優先管轄權」原則：若發行人主要上市地在香港，SEC將優先透過SFC取得審計底稿，而非直接向發行人發出傳票。該諒解備忘錄第3.2條規定，SFC須在收到SEC請求後的30個工作日內提供相關文件。
發行人的合規路線圖
對於同時在港美兩地上市的發行人，建議採取以下措施：
- 雙重法律意見：就審計底稿的披露義務，同時取得香港律師及美國律師的法律意見，並將兩份意見書納入董事會決議記錄。
- 仲裁條款更新：在2025年內完成上市文件的仲裁條款審視，確保符合第609章及美國聯邦仲裁法的最新要求。
- 調解機制預設：在公司章程中加入「股東爭議須先經香港調解中心（HKMC）調解」的條款，以降低集體訴訟風險。
可行動的關鍵要點
- 仲裁地選擇香港：香港國際仲裁中心（HKIAC）的跨境證券仲裁經驗最豐富，且其裁決在美國法院獲承認的比率達97%（HKIAC 2024 Enforcement Survey）。
- 調解保密性優先：利用《調解條例》（第620章）的保密條款，限制美國集體訴訟中的發現程序範圍。
- 雙重法律意見不可省略：審計底稿披露義務的合規判斷，必須同時依賴香港及美國律師的獨立意見。
- VIE架構的管轄權條款：在VIE合約中明確選擇香港法律為準據法，並指定HKIAC為仲裁機構。
- 監管協調機制：密切跟蹤SEC與SFC的諒解備忘錄執行情況，該機制可能大幅降低發行人的合規成本。
本文不構成法律建議。涉及個人案件請諮詢持牌律師。